如何判断市场出现错误定价?

1、市场给与的估值是其预期的反应,而预期是一种假设;
2、我们给与的估值也是我们预期的反应,同样它不是事实,而也是一种假设;
对未来的预测是非常难得,如果我们简单地把自己的预期同市场的预期作比较,从而得出市场是错误的,有可能中间会出现高估自己对于未来预测的能力,这也就是为什么很多人做盈利预测模型最终发现错的离谱的原因,那么是否有另一种更好的方法来判断市场出现错误定价呢?那就是根据市场的预期,也就是市场给与目前标的估值的各种假设我们进行常识性的检测,从而得出市场的预期是否偏离了常识,偏离了说明存在错估的概率。

下面根据对于民生银行的评估,试着举出案例以说明此方法的应用:

市场对银行的担心主要在于坏账。房地产价格下跌,地方政府融资平台坏账,宏观经济恶化,到底多大程度上影响银行的未来收益?

目前民生银行的拨贷比(拨备余额/贷款总额)为2.4%,今年的税前盈利/贷款总额为3.7%,两者之和为6.1%,这是巴菲特认为健康的银行可以接受的坏账风险上限。截至2012年末,该行的地方政府贷款余额(含平台贷和政府下属机构)为1500亿元(年报未找到相关数据,11年中期是1700亿,比11年初减少250亿,那么预测2011年底为1500亿,12年不变,谁有数据提供下?),占贷款总额的比重为10.8%。即使假设10%的平台贷成为坏账,这将导致总贷款的1.08%成为坏账。目前该行的开发贷占总贷款的比重为10.96%,若10%的开发贷成为坏账,这将导致总贷款的1.1%成为坏账。至于宏观经济恶化导致其他行业出现的坏账,我们假设为这家银行目前公布坏账率(0.76%)的4倍(此处为拍脑袋假设,短期内提升4倍应该保守悲观吧?)。这样,总体的坏账率大概在5.14%左右。在50%的坏账被核销的假设下,需要核销的贷款占总贷款的比重为2.57%。因此,它实际的坏账承受能力(6.1%的贷款核销率)是市场担忧的坏账(1.63%的贷款核销率)的近2.4倍。

预测我们做不到,我们就按照市场的悲观预期假设进行测算,发现即使是按照悲观预测,根据常识,市场给与估值过于悲观,出现错误定价。

另一篇巴菲特买入富国银行的分析文章,转载如下:

“巴菲特认为富国银行的管理层非常优秀,贷款的风险可控,即使发生房地产大幅下调的风险,也不会造成大幅亏损甚至倒闭。他认为,富国银行490亿美元的贷款,即使产生10%的不良贷款,即不良贷款额为49亿,这些不良贷款中假设30%的本金收不回来,那么损失的本金总额约15亿,但富国银行一年的税前利润加上提取的拨备也大约为15亿美元,在这种情况下,也能做到损益两平,而利润下降只是短期的,对长期投资的现金流影响不大。

巧合的是,巴菲特的最坏打算在1991年变成现实。1991年,富国银行了经历房地产市场的大幅下滑,坏账增多,当年提取了13.35亿的减值拨备,造成净利润接近零,并在1992年继续大幅提取了12.15亿美元,不过这些提取超过了实际所需,在之后几年又大幅缩减了减值拨备提取额。即便如此,富国银行的营业收入和净资产还在不断上升,到1993年,净利润基本恢复到1990年的水平。”

你会发现这里面的思路并没有预测,很多人太相信自己的预测了,这里面的假设就是市场预期的最悲观的情况如果发生,那么我们是否还会有收益?这也就理解了巴菲特的那句话:“第一记住不亏损;第二,记住第一条。”的含义所在,而很多人会背这句话,却始终没有真正的理解!

从上述案例会发现,假设的小概率事件发生了,但是巴菲特依然无亏损。针对中国的银行股情况一样,我们必须对市场的担心进行检测,因为市场的担心是有道理的,如果小概率事件发生了,我们是否会发生本金亏损?那么在这里对假设的情况进行了推导演绎,发现即使最悲观的情况发生,我们依然能够收回成本。

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